美光或再迎「業績+指引」雙超預期，存儲短缺可能持續至 2028 年
TL;DR
· 摩根大通預計，美光本季營收、毛利率和 EPS 均有望高於市場預期，下一季度指引也可能繼續上修；
· DRAM 和 NAND ASP 本季度預計均環比上漲約 20%，HBM 供需缺口或持續至 2028 年；
· 美光長期供貨協議覆蓋率可能已升至 35%以上，甚至達到 50%以上，盈利可見度明顯提升；
· 12 月 9 日後，美光將逐步把 100% 超額現金返還股東，回購有望成為下一階段新的估值催化劑。
美光將在 9 月 30 日公佈截至 8 月的 2026 財年第四財季業績。摩根大通在最新研報中維持美光 Overweight 評級，並給出 1540 美元目標價，較 9 月 25 日 1082.28 美元的股價仍有明顯上行空間。
表面上看，邏輯仍然很簡單：存儲還在漲價。
但這份研報真正想表達的是，市場對美光的關注點正在發生變化。短期業績超預期只是第一層，更重要的是，HBM、DRAM 和 NAND 的供需緊張持續時間可能比市場原先預期更長，同時美光正在通過長期供貨協議和資本回報機制，提高未來盈利的確定性。
這意味著，美光可能正在從一隻典型的「存儲週期股」，逐漸走向一個利潤底部更高、現金流更穩定的商業模式。
DRAM、NAND 繼續漲價，財報超預期仍有支撐
摩根大通預計，本季度 DRAM 平均售價（ASP）將環比上漲 20%以上，NAND ASP 也可能上漲約 20%。
與此同時，HBM4 12-high 的量產爬坡仍在加速。截至上一季度，美光已經出貨超過 10 億美元的相關產品，其爬坡速度約為 HBM3E 12-high 的兩倍。
產品結構向高端 HBM 傾斜，也在繼續推高毛利率。
摩根大通認為，美光本季度毛利率有望高於公司此前約 86% 的指引，主要受三個因素推動：存儲漲價幅度高於此前預期、HBM4 佔比提升，以及收入增長快於費用增長帶來的經營槓桿。
因此，即使管理層此前已經提示「價格漲幅將明顯放緩」，摩根大通並不認為這意味著需求正在轉弱。
相反，它更傾向於把這一變化理解為主動控制漲價節奏：在供應持續緊張的情況下，美光並沒有把短期價格推到極致，而是希望通過長期協議鎖定客戶關係和未來需求。
真正需要觀察的，已經不只是「這一季度漲了多少」，而是：這輪存儲漲價究竟還能持續多久。
HBM 供需缺口，可能一直延續到 2028 年
這是整份研報最重要的判斷之一。近期市場對 HBM 的擔憂之一，是部分產品規格調整可能釋放產能，緩解供給緊張，並壓低未來價格。但摩根大通的測算顯示，即使完全計入這一影響，HBM 仍將持續處於供不應求狀態。
其模型預計，HBM 供需缺口在 2026 年約為 -20%，2027 年約為 -19%，2028 年仍有 -16%。到 2028 年，累計短缺甚至可能擴大到約 23 周的供應量。
這意味著，進入 2027—2028 年後，HBM 價格仍存在繼續上行的基礎，而不是迅速進入供過於求階段。
AI 仍然是背後的核心需求變量。
美光此前已經把 2027 年 HBM 市場規模預期上調至「輕鬆超過 1000 億美元」。摩根大通全球團隊的預測更加激進，預計 HBM 市場規模將在 2027 年達到約 1600 億美元，2028 年進一步升至 2820 億美元。
如果這一趨勢持續，美光所面對的就不再只是傳統 DRAM/NAND 的週期性需求，而是 AI 基礎設施帶來的結構性增量。
比漲價更重要的，是美光開始把未來收入「鎖住」
相比短期價格變化，摩根大通更重視另一個指標：SCA（Supply Commitment Agreement，供貨承諾協議）。
上一個季度，美光披露已經簽署 16 份 SCA，覆蓋約 20% 的 DRAM 出貨量和約 33% 的 NAND 出貨量。
其中 14 份協議對應的最低採購金額（RPO）合計約 1000 億美元，客戶還提供約 220 億美元現金及類現金承諾，其中包括約 180 億美元現金押金。
此後，美光管理層又表示，公司已經簽署了更多 SCA。
基於這一進展，摩根大通估計，目前 SCA 對 DRAM 和 NAND bit production 的覆蓋率可能已經升至 35%以上，並且存在達到 50%以上 的可能。
這對美光的意義並不只是「訂單更多」。
傳統存儲行業最大的問題，是盈利高度跟隨現貨價格波動。一旦供給過剩，價格快速下跌，收入和利潤也會迅速回落。
但長期供貨協議正在改變這一點。
隨著越來越多產能提前通過 SCA 鎖定，美光未來幾個季度甚至數年的銷量、價格和現金流可見度都會提高。更重要的是，根據這些協議中的最低價格，即使按照 floor pricing 計算，美光未來的毛利率也有望維持在顯著高於過去週期峰值的水平。
研報提到，美光歷史上的毛利率峰值約為 62%，而當前 SCA 框架所建立的利潤底部可能明顯高於這一水平。 這可能是市場重新理解美光估值的關鍵。
過去，投資者習慣在存儲價格處於高位時，對美光盈利打較大折扣，因為價格最終總會進入下行週期。但如果長期協議能夠真正抬高利潤底部，那麼美光的盈利波動可能會低於過去幾個週期。
AI 數據中心，正在改變美光的收入結構
AI 帶來的變化，也已經開始直接反映在收入結構上。摩根大通預計，美光數據中心業務收入將繼續創下新高，並顯著高於上一季度已經超過 1000 億美元年化收入水平 的規模。其中，數據中心 SSD 收入在上一季度環比翻倍後，本季度有望再次超過 50 億美元。
與此同時，HBM4 12-high 的快速放量，正在繼續推動產品結構向高價值存儲遷移。
這意味著，AI 對美光的影響並不只是增加出貨量，而是同時改變三個變量：更高的 ASP、更高的毛利率，以及更穩定的長期訂單。
對於一家傳統上高度依賴商品存儲價格週期的公司來說，這三點疊加，比單純的「漲價」更重要。
12 月之後，回購可能成為下一條主線
除了存儲漲價和 HBM，摩根大通還特別強調了一個時間點：2026 年 12 月 9 日。這一天是美光與美國《芯片法案》最終協議簽署兩週年。
按照相關承諾，此後美光將逐步把 100%的超額現金返還給股東，其中股票回購將成為主要方式，股息增長則作為補充。
這件事之所以重要，是因為美光目前的自由現金流正在快速增長。摩根大通預計，僅截至 8 月的季度，美光自由現金流就可能超過 240 億美元，較上一季度約 183 億美元增長超過 30%。
如果按照其預測，從現在到 2027 年底的六個季度，美光累計自由現金流甚至可能接近 2000 億美元。 因此，接下來市場關注的重點可能不再是美光「會不會回購」，而是：回購規模有多大、啓動速度有多快。
如果盈利繼續維持高位，同時長期協議提高現金流確定性，那麼資本回報有可能成為 HBM 和存儲漲價之外，新的估值催化劑。
美光還應該被當成傳統週期股嗎？
摩根大通目前維持美光 Overweight 評級，2027 年 12 月目標價為 1540 美元。其估值基於 FY2028 預計 EPS 154 美元，並給予約 10 倍市盈率。 但相比目標價本身，這份研報更值得關注的，其實是背後的估值框架變化。
過去市場看美光，核心問題往往只有一個：存儲價格甚麼時候見頂。
而現在，需要同時考慮更多變量：HBM 的結構性需求仍然強勁，DRAM 和 NAND 的供應增長受到約束；長期供貨協議正在鎖定越來越大比例的產能；同時，美光即將進入大規模現金返還股東的階段。
這意味著，接下來真正需要回答的問題已經變成：如果存儲漲價持續得更久、利潤底部被長期協議抬高，同時現金流開始大規模回購，美光還應該繼續被當成過去那種高波動的週期股嗎？
這可能比下一份財報是否「超預期」，更值得市場關注。