Autor: Dong Jing, Wall Street News
Der US-Beschäftigungsbericht außerhalb der Landwirtschaft für September wird am Freitag (2. Oktober) veröffentlicht. Dies sind die letzten Beschäftigungsdaten vor der Zinssitzung der Federal Reserve am 28. Oktober. Die Einpreisung ihres Einflusses durch den Markt ist auf jüngste Tiefststände gesunken – und die historische Erfahrung zeigt, dass die Daten den Markt oft dann am meisten bewegen, wenn es ihn am wenigsten interessiert.
Die durchschnittliche Wall Street-Prognose ging von 90.000 neuen Arbeitsplätzen aus, ein deutlicher Rückgang gegenüber den 162.000 im August. Der Markt ist sehr besorgt darüber, ob die August-Daten deutlich nach unten korrigiert werden, da abnormale Saisonanpassungen die Gesamtbeschäftigungsleistung erheblich übertrieben haben, was dazu führt, dass die September-Daten mit großer Unsicherheit hinsichtlich des Basiseffekts konfrontiert sind.
Gleichzeitig haben sich die politischen Erwartungen der Fed in der vergangenen Woche stark verändert: Am Montag hat der Markt eine Zinserhöhung im Oktober um etwa 70 % eingepreist. Nachdem jedoch der Präsident der New Yorker Fed, Williams, erklärt hatte, dass er „keine Eile habe, die Zinsen anzuheben“, und der Kern-PCE im August moderat sank, sank die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im Oktober bis zum Handelsschluss am Donnerstag auf etwa 25 %, und Goldman Sachs verschob die Erwartung einer nächsten Zinserhöhung auf Dezember.
Saisonale Anpassungen sind die größte Unsicherheitsquelle in diesem Bericht. Barclays schätzt, dass, wenn die August-Daten anhand der diesjährigen saisonalen Faktoren neu angepasst werden, der „umwerfende“ Anstieg von 162.000 in einen Rückgang von 74.000 umschlagen wird, was bedeutet, dass die August-Daten erheblich überschätzt sind. In diesem Zusammenhang wird die Frage, ob die August-Daten nach unten korrigiert werden, direkt die Interpretationsrichtung der September-Daten bestimmen.
Für den Markt liegt das eigentliche Risiko möglicherweise nicht am oberen Ende der Zinssätze, sondern bei den langfristigen Anleihen. Daten von Goldman Sachs zeigen, dass der CTA Trend Strategy Fund derzeit rund 390 Milliarden US-Dollar an globalen Leerverkaufspositionen in Anleihen hält. Die Short-Position in der 10-jährigen US-Staatsanleihe liegt bei 99 % ihres historischen Maximums, und die Short-Position in der 30-jährigen US-Staatsanleihe hat 100 % erreicht. Sobald die nichtlandwirtschaftlichen Daten schwach sind oder die Arbeitslosenquote auf 4,2 % steigt, kann eine groß angelegte Leerdeckung durch systemische Fonds heftige Schwankungen am Anleihemarkt auslösen.
Erwartete Zahlen: geringer Konsens, erhebliche Meinungsverschiedenheit
Die Prognosespannen von 80 Wall-Street-Instituten reichen von +50.000 bei Barclays bis zu +130.000 bei Nomura. Die Prognosen fast aller Institutionen liegen unter dem Wert vom August und die meisten liegen unter dem Konsens.
Die erwarteten Kerndaten lauten wie folgt:
Nichtlandwirtschaftliche Beschäftigung: +90.000 (vorheriger Wert +162.000); 3-Monats-Durchschnitt 71.000, 6-Monats-Durchschnitt 107.000, 12-Monats-Durchschnitt 50.000
Private Erwerbstätigkeit: +81.000 (Vorwert +127.000)
Arbeitslosenquote: 4,1 % (bisheriger Wert: 4,14 %, nicht gerundet)
Erwerbsbeteiligungsquote: 61,6 % (wie bisher)
Durchschnittlicher Stundenlohn: +0,3 % im Monatsvergleich, +3,2 % im Jahresvergleich (Vorwert +3,1 %)
Durchschnittliche Arbeitszeit: 34,3 Stunden (bisheriger Wert: 34,4 Stunden)
Goldman Sachs erwartet +80.000 neue Arbeitsplätze, etwas weniger als erwartet, aber höher als der Dreimonatsdurchschnitt, und senkt seine Arbeitslosenquote-Prognose auf 4,0 % unter Berufung auf einen Rückgang der anhaltenden Arbeitslosenansprüche. Auch Goldman Sachs geht davon aus, dass der durchschnittliche Stundenlohn gegenüber dem Vorquartal nur +0,2 % betragen wird, und führt als Erklärung „ungünstige Kalendereffekte“ an.
Nomura rangiert mit +130.000 an der Wall Street an der Spitze, da der August historisch gesehen der Monat ist, in dem die Anfangswerte am wahrscheinlichsten nach oben korrigiert werden.
Arbeitslosenquote und Löhne: Details bestimmen die Marktreaktion
Die prognostizierte Arbeitslosenquote liegt zwischen 4,0 % und 4,2 %, wobei der Grund für die Meinungsverschiedenheit die ungerundeten 4,14 % im August sind.
Goldman Sachs und Nomura erwarteten 4,0 %, basierend auf einem anhaltenden Rückgang der Schadensfälle;
Wolfe Research erwartete 4,17 %, was auf 4,2 % gerundet wurde;
Die Bank of America erwartete 4,1 %, warnte jedoch davor, dass das Risiko einer Korrektur bestehe, nachdem die Haushaltsbeschäftigungsumfrage im August um 569.000 gestiegen sei, was die Arbeitslosenquote auf 4,2 % drücken könnte; und fügte hinzu, dass „sogar 4,2 % mit gesunden Fundamentaldaten des Arbeitsmarktes vereinbar sind“;
Die Deutsche Bank warnte davor, dass ein leichter Anstieg der Erwerbsbeteiligung dazu führen könnte, dass die Arbeitslosenquote auf rund 4,2 % gerundet wird.
Bei den Löhnen erwarteten Goldman Sachs und Nomura jeweils +0,2 % im Monatsvergleich, während die Deutsche Bank mit +0,4 % über dem Konsens lag. Der umfassendere Gehaltsabrechnungs-Tracker von Goldman Sachs zeigte im Jahresvergleich +3,5 % und im dritten Quartal +3,1 % auf Jahresbasis. Wolfe Research stellte fest, dass das Lohnwachstum „unter dem von der Fed bevorzugten Bereich von 3,5 % bis 4,0 %“ bleibt und bezeichnete es als „überraschend verhalten“.
Saisonbereinigung: Der August ist „aufgedunsen“ und im September bestehen zweiseitige Risiken
Der saisonale Faktor ist die Hauptschwierigkeit bei der Interpretation dieses Berichts.
Wolfe Research stellte fest, dass in einem typischen August saisonale Anpassungen die saisonbereinigte Zahl typischerweise um mehr als 100.000 senken. Doch im August dieses Jahres trieben saisonale Faktoren die Daten stattdessen in die Höhe – das erste Mal seit 2021.
Shruti Mishra, Ökonom der Bank of America, gab die klarste Erklärung:
Das nicht saisonbereinigte Beschäftigungswachstum im August war tatsächlich geringer als im Vorjahreszeitraum, aber die diesjährige Saisonbereinigung liegt „nahe Null“, und die Anpassungsspanne im August 2025 liegt bei -178.000, was dazu führt, dass fast das gesamte nicht saisonbereinigte Wachstum dieses Jahres in die saisonbereinigten Zahlen einfließt.
Die Bank of America führte diese Anomalie auf den Unterschied in den Umfragezyklen zurück – August 2026 hat einen Umfragezeitraum von vier Wochen, während 2024 und 2025 jeweils einen Umfragezeitraum von fünf Wochen haben.
Barclays Schlussfolgerung bildet eine klare logische Kette:
Wenn die August-Daten nach unten korrigiert werden → könnten die September-Daten unerwartet stark ausfallen; wenn die August-Daten nicht nach unten korrigiert werden → könnten die September-Daten schwach sein.
Die Bank of America riet den Anlegern, sich „nicht von Schlagzeilen täuschen zu lassen“ und hielt ihre Schätzung des potenziellen Beschäftigungswachstums auf einem gesunden Niveau von „100.000+“.
Darüber hinaus warnte die Bank of America auch vor einem potenziellen Abwärtsrisiko: Etwa 200.000 haitianische TPS-Inhaber verloren am 27. Juli ihre Arbeitserlaubnis, hauptsächlich in der Gastronomie, Medizin, Transport und Einzelhandel. Das Basisszenario der Bank of America stellt eine allmähliche Belastung dar, räumte jedoch ein, dass „die Auswirkungen auf die Septemberdaten größer sein könnten als erwartet“.
Hochfrequente Arbeitsmarktindikatoren: Insgesamt positiv, Verbrauchervertrauen ist ein Ausreißer
Eine Reihe hochfrequenter Indikatoren zeigen, dass der Arbeitsmarkt weiterhin widerstandsfähig ist:
Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung: 198.000 in der Umfrage-Referenzwoche, gegenüber 207.000 im August-Umfragefenster; Die laufenden Ansprüche sanken auf 1,719 Millionen, den niedrigsten Stand seit März 2023, was die Prognose für einen Rückgang der Arbeitslosenquote auf 4,0 % stützt.
ADP: Private Beschäftigung +90.000 (70.000 erwartet, 36.000 zuvor), beschleunigt zum ersten Mal seit Mai, angeführt von Bildung/Gesundheit und Freizeit/Gastgewerbe
Revelio: +56.900 im September, höher als die nach oben revidierten +40.600 im August, angeführt von der öffentlichen Verwaltung, der Medizin- und Baubranche
Entlassungen bei Herausforderern: Im September wurden 43.000 Entlassungen angekündigt, der niedrigste Wert seit 2022, aber die Einstellungspläne sind die niedrigsten seit dem gleichen Zeitraum im Jahr 2011
PMI: Der S&P Global Flash PMI zeigt das schnellste Beschäftigungswachstum seit Juni 2022; Der ISM-Unterpunkt „Beschäftigung im verarbeitenden Gewerbe“ stieg auf 52,7
Das einzige gegenteilige Signal kam von Umfragen zum Verbrauchervertrauen. In der Conference Board-Umfrage verringerte sich der Unterschied zwischen „Arbeitsplätze gibt es reichlich“ und „Arbeitsplätze sind schwer zu finden“ auf nur +1,7, und die Netto-Beschäftigungserwartungen für sechs Monate sanken auf -14,4, was darauf hindeutet, dass sich der von den Verbrauchern wahrgenommene Arbeitsmarkt immer noch abschwächt.
Fed-Politik: Weg vom „Überspringen“ zur „Zinserhöhung“
Nachdem die Zinsen zum ersten Mal seit drei Jahren angehoben wurden, deutet der mittlere Punktdiagramm der Fed auf eine weitere Zinserhöhung im Jahr 2026 hin. Der Markt hatte dies bereits im Oktober eingepreist, gab dann aber schnell nach.
Der aktuelle Marktkonsens hat sich darauf verlagert, „Zinserhöhungen im Oktober und Dezember auszulassen“. Die Ökonomen von Goldman Sachs glauben, dass es durchaus möglich ist, dass das FOMC letztendlich zu dem Schluss kommt, dass keine weiteren Zinserhöhungen erforderlich sind, da der Kern-PCE bis zum Jahresende voraussichtlich auf 3,0 % sinken wird (weniger als die Fed-Prognose von 3,4 %).
Auch Barclays erwartet eine Pause im Oktober und eine Zinserhöhung im Dezember. Das Basisszenario der Deutschen Bank sieht eine Zinserhöhung im Dezember und eine im März nächsten Jahres vor.
Die Bank of America zitierte Warshs jüngste Aussage zur Widerstandsfähigkeit des Arbeitsmarktes und glaubte, dass dieser Beschäftigungsbericht „wahrscheinlich keinen entscheidenden Einfluss auf die Preisgestaltung von Zinserhöhungen im Oktober haben wird und der Markt den VPI-Daten mehr Aufmerksamkeit schenken wird.“
Anleiheshorts sind der größte potenzielle Wendepunkt
Der Optionsmarkt hat die Preise für diesen Bericht deutlich komprimiert. Nach Angaben des Derivateteams von Goldman Sachs sank die implizite Volatilität der S&P 500-Straddle-Option von 1,18 % am Montag auf etwa 67-70 Basispunkte am Donnerstag, was niedriger ist als der Durchschnitt von 72 Basispunkten der letzten acht Handelstage. Der Nasdaq-100-Straddle liegt bei etwa 95 Basispunkten.
Auf dem Devisenmarkt betragen die impliziten Schwankungen des US-Dollars gegenüber dem japanischen Yen etwa 42 Basispunkte und die des Euro gegenüber dem US-Dollar etwa 38 Basispunkte. Beide Werte liegen nahe am oberen Rand der einjährigen realisierten Volatilitätsspanne – Devisen sind derzeit der einzige Markt, der noch für unerwartete Preise zahlt.
Rich Privorotsky von Goldman Sachs wies darauf hin, dass der eigentliche Druck am langen Ende und nicht am kurzen Ende liegt:
„Kurse: Am langen Ende gibt es absolut keine Käufe. Die PCE-Daten waren schwach, haben aber wenig dazu beigetragen, den Trend am langen Ende zu ändern … Das eigentliche Problem ist, dass es dem langen Ende einfach egal ist.“
Damit ist das Positionsrisiko die wichtigste Variable. Brian Garrett von Goldman Sachs sagte, das CTA-Modell der Bank zeige, dass systemische Fonds rund 390 Milliarden US-Dollar an Leerverkaufspositionen in globalen Anleihen halten. Die Short-Position der 10-jährigen US-Staatsanleihe liegt bei 99 % des historischen Maximums und die 30-jährige Anleihe hat 100 % erreicht.
Wenn die Daten „genau richtig“ abschneiden (neuer Anstieg von 40.000 auf 100.000, Arbeitslosenquote 4,0 %-4,1 %), werden die Aktien- und Anleihenmärkte moderat steigen;
Sollten die Daten „überhitzt“ sein (mehr als 120.000 neue Arbeitsplätze und die Arbeitslosenquote liegt bei 4,0 %), werden die Erwartungen einer Zinserhöhung im Oktober schnell wieder auf den Markt kommen;
Wenn die Daten „zu kalt“ sind (das neue Wachstum beträgt weniger als 20.000 oder die Arbeitslosenquote steigt über 4,2 %), werden nicht nur die Zinserhöhungserwartungen vollständig zunichte gemacht, sondern es kommt auch zu einem umfassenden Short Squeeze bei CTA-Anleihe-Shorts.
Was die Aktien angeht, wies Nelson Armbrust von Goldman Sachs darauf hin, dass der S&P 500 nur etwa 2 % von seinem Allzeithoch entfernt sei und „jede gewisse Lockerung der Zinssätze ein Auslöser für steigende Aktien sein wird.“ Andrew Tyler von JPMorgan Chase warnte vor Spiegelrisiken: Die ADP-Daten seien stark, die Beschäftigungszahlen außerhalb der Landwirtschaft könnten überraschend steigen und der Markt könnte zur Logik „Gute Nachrichten sind schlechte Nachrichten“ zurückkehren.
Es ist erwähnenswert, dass das Ausmaß der Revision der August-Daten größere Auswirkungen auf den Markt haben könnte als die September-Schlagzeile selbst. Wenn die August-Daten deutlich nach unten korrigiert werden, wird dies bestätigen, dass die Saisonbereinigung den realen Beschäftigungstrend verzerrt und damit die Beurteilung des Marktes über den gesamten Beschäftigungszyklus verändert.
Der Markt ist sehr besorgt darüber, ob die August-Daten erheblich nach unten korrigiert werden, da abnormale Saisonanpassungen die Gesamtbeschäftigungsleistung erheblich übertrieben haben, was dazu führt, dass die September-Daten mit großer Unsicherheit hinsichtlich des Basiseffekts konfrontiert sind.