Auteur : Dong Jing, Wall Street News
Le rapport sur la masse salariale non agricole aux États-Unis pour septembre sera publié vendredi 2 octobre. Il s'agit des dernières données sur l'emploi avant la réunion sur les taux d'intérêt de la Réserve fédérale du 28 octobre. L'évaluation de son influence par le marché est tombée à des plus bas récents - et l'expérience historique montre que lorsque le marché s'en soucie le moins, c'est souvent lorsque les données peuvent l'émouvoir le plus.
La prévision médiane de Wall Street était de 90 000 nouveaux emplois, en forte baisse par rapport aux 162 000 d'août. Le marché est très inquiet de savoir si les données d'août seront considérablement révisées à la baisse, car des ajustements saisonniers anormaux ont considérablement exagéré les performances globales de l'emploi, ce qui rend les données de septembre confrontées à une grande incertitude quant à l'effet de base.
Dans le même temps, les attentes politiques de la Fed ont connu un changement radical au cours de la semaine dernière : lundi, le marché a intégré une hausse des taux d'intérêt d'environ 70 % en octobre. Cependant, après que le président de la Fed de New York, Williams, a déclaré qu'il n'était « pas pressé de relever les taux d'intérêt » et que le PCE de base d'août a légèrement chuté, à la clôture de jeudi, la probabilité d'une hausse des taux d'intérêt en octobre était tombée à environ 25 %, et Goldman Sachs a reporté la prochaine hausse des taux prévue à décembre.
Les désaisonnalisations constituent la plus grande source d’incertitude dans ce rapport. Barclays estime que si les données d'août sont réajustées en fonction des facteurs saisonniers de cette année, l'augmentation « fulgurante » de 162 000 se transformera en une diminution de 74 000, ce qui signifie que les données d'août sont sérieusement surestimées. Dans ce contexte, la révision à la baisse des données d’août déterminera directement l’orientation de l’interprétation des données de septembre.
Pour le marché, le risque réel ne réside peut-être pas sur les taux d’intérêt à court terme, mais sur les obligations à long terme. Les données de Goldman Sachs montrent que le CTA Trend Strategy Fund détient actuellement environ 390 milliards de dollars de positions courtes sur obligations mondiales. La position courte sur les bons du Trésor américain à 10 ans se situe à 99 % de son maximum historique, et la position courte sur les bons du Trésor américain à 30 ans a atteint 100 %. Une fois que les données non agricoles sont faibles ou que le taux de chômage atteint 4,2 %, une couverture à découvert à grande échelle par des fonds systémiques peut déclencher de violentes fluctuations sur le marché obligataire.
Chiffres attendus : faible consensus, désaccord important
Les fourchettes de prévisions de 80 institutions de Wall Street vont de +50 000 pour Barclays à +130 000 pour Nomura. Les prévisions de presque toutes les institutions sont inférieures à celles du mois d'août, et la plupart sont inférieures au consensus.
Les principales données attendues sont les suivantes :
Emploi non agricole : +90 000 (valeur précédente +162 000) ; Moyenne sur 3 mois 71 000, moyenne sur 6 mois 107 000, moyenne sur 12 mois 50 000
Emploi privé : +81 000 (valeur précédente +127 000)
Taux de chômage : 4,1% (valeur précédente : 4,14%, non arrondie)
Taux d'activité : 61,6 % (identique à la valeur précédente)
Salaire horaire moyen : +0,3% sur un mois, +3,2% sur un an (valeur précédente +3,1%)
Heures de travail moyennes : 34,3 heures (valeur précédente : 34,4 heures)
Goldman Sachs s'attend à +80 000 nouveaux emplois, un chiffre légèrement inférieur au consensus mais supérieur à la moyenne sur trois mois, et abaisse sa prévision de taux de chômage à 4,0%, invoquant une baisse des inscriptions au chômage. Goldman Sachs s'attend également à une hausse séquentielle du salaire horaire moyen de seulement +0,2%, citant comme explication "des effets de calendrier défavorables".
Nomura arrive en tête de Wall Street avec +130 000, au motif qu'août est historiquement le mois où les valeurs initiales sont les plus susceptibles d'être révisées à la hausse.
Taux de chômage et salaires : les détails déterminent la réaction du marché
La fourchette de prévision du taux de chômage est comprise entre 4,0 % et 4,2 %, la source du désaccord étant les 4,14 % non arrondis du mois d'août.
Goldman Sachs et Nomura s'attendaient à 4,0%, sur la base d'une baisse continue des sinistres ;
Wolfe Research attendait 4,17%, qui s'est arrondi à 4,2% ;
Bank of America s'attend à 4,1%, mais a averti qu'il existe un risque de correction après que l'enquête sur l'emploi des ménages en août ait bondi de 569 000, ce qui pourrait pousser le taux de chômage à 4,2% ; et a ajouté que « même 4,2 % est cohérent avec des fondamentaux sains du marché du travail » ;
Deutsche Bank a averti qu'une légère augmentation du taux d'activité pourrait conduire à un taux de chômage arrondi à 4,2 %.
En termes de salaires, Goldman Sachs et Nomura attendaient tous deux +0,2% sur un mois, tandis que Deutsche Bank était au-dessus du consensus, tablant sur +0,4%. Le suivi plus large de la masse salariale de Goldman Sachs a montré +3,5% sur un an et +3,1% en rythme annualisé au troisième trimestre. Wolfe Research a noté que la croissance des salaires reste « en dessous de la fourchette préférée de la Fed, de 3,5 % à 4,0 %, » la qualifiant de « étonnamment modérée ».
Désaisonnalisation : le mois d'août est "gonflé" et il existe des risques bidirectionnels en septembre
Le facteur saisonnier constitue la principale difficulté d’interprétation de ce rapport.
Wolfe Research a noté qu'au cours d'un mois d'août typique, les ajustements saisonniers font généralement baisser le nombre désaisonnalisé de plus de 100 000. Mais en août de cette année, des facteurs saisonniers ont plutôt poussé les données à la hausse – la première fois que cela se produit depuis 2021.
L'économiste de Bank of America, Shruti Mishra, a donné l'explication la plus claire :
La croissance de l'emploi non désaisonnalisée en août était en fait inférieure à celle de la même période de l'année dernière, mais la désaisonnalisation de cette année est « proche de zéro » et la plage d'ajustement en août 2025 est de -178 000, ce qui fait que la quasi-totalité de la croissance non désaisonnalisée de cette année est versée dans les chiffres désaisonnalisés.
Bank of America a attribué cette anomalie à la différence dans les cycles d'enquête : août 2026 a une plage d'enquête de quatre semaines, tandis que 2024 et 2025 ont tous deux une plage d'enquête de cinq semaines.
La conclusion de Barclay forme une chaîne logique claire :
Si les données d'août sont révisées à la baisse → les données de septembre pourraient être étonnamment fortes ; si les données d'août ne sont pas révisées à la baisse → les données de septembre pourraient être faibles.
Bank of America a conseillé aux investisseurs de "ne pas se laisser tromper par les chiffres" et a maintenu son estimation de la croissance potentielle de l'emploi à un niveau sain de "100 000+".
En outre, Bank of America a également mis en garde contre un risque potentiel de baisse : environ 200 000 titulaires de TPS haïtiens ont perdu leur permis de travail le 27 juillet, principalement dans les secteurs de la restauration, de la médecine, des transports et de la vente au détail. Le scénario de base de Bank of America est un ralentissement progressif, mais a admis que "l'impact sur les données de septembre pourrait être plus important que prévu".
Indicateurs à haute fréquence du marché du travail : globalement positifs, la confiance des consommateurs est une exception
Un certain nombre d’indicateurs à haute fréquence montrent que le marché du travail reste résilient :
Demandes d'allocations chômage initiales : 198 000 au cours de la semaine de référence de l'enquête, contre 207 000 lors de la fenêtre d'enquête d'août ; les demandes continues sont tombées à 1,719 million, le plus bas depuis mars 2023, confortant la prévision d'une baisse du taux de chômage à 4,0%
ADP : Emploi privé +90 000 (70 000 attendus, 36 000 précédents), en accélération pour la première fois depuis mai, tiré par l'éducation/santé et les loisirs/hôtellerie
Revelio : +56 900 en septembre, supérieur au +40 600 révisé à la hausse d'août, tiré par les secteurs de l'administration publique, de la médecine et de la construction.
Licenciements chez Challenger : 43 000 licenciements annoncés en septembre, le plus bas depuis 2022, mais les projets d'embauche sont les plus bas depuis la même période en 2011
PMI : le S&P Global Flash PMI montre la croissance de l’emploi au rythme le plus rapide depuis juin 2022 ; Le sous-poste de l'emploi manufacturier ISM est passé à 52,7
Le seul signal inverse est venu des enquêtes de confiance des consommateurs. Dans l'enquête du Conference Board, la différence entre « l'emploi est abondant » et « l'emploi est difficile à trouver » s'est réduite à seulement +1,7, et les attentes nettes en matière d'emploi sur six mois sont tombées à -14,4, ce qui suggère que la perception du marché du travail par les consommateurs continue de s'affaiblir.
Politique de la Fed : passer du "saut" à la "augmentation des taux"
Après avoir augmenté les taux pour la première fois en trois ans, le graphique à points médian de la Fed laisse présager une nouvelle hausse des taux en 2026. Le marché l’avait déjà intégré dans les prix en octobre, mais a ensuite rapidement reculé.
Le consensus actuel du marché s'est déplacé vers « l'omission des hausses de taux d'intérêt en octobre et décembre ». Les économistes de Goldman Sachs estiment que, puisque le PCE de base devrait tomber à 3,0 % d'ici la fin de l'année (inférieur aux prévisions de la Fed de 3,4 %), « il est fort possible que le FOMC conclue finalement qu'aucune nouvelle augmentation des taux d'intérêt n'est nécessaire ».
Barclays s'attend également à une pause en octobre et à une hausse des taux en décembre. Le scénario de base de Deutsche Bank prévoit une hausse des taux en décembre et une autre en mars de l'année prochaine.
Bank of America a cité la récente déclaration de Warsh sur la résilience du marché du travail, estimant que ce rapport sur l'emploi est "peu susceptible de changer la donne dans la tarification des hausses de taux d'intérêt en octobre, et que le marché accordera plus d'attention aux données de l'IPC".
Les shorts sur obligations sont le plus grand point de bascule potentiel
Le marché des options a considérablement comprimé les prix de ce rapport. Selon l'équipe dérivés de Goldman Sachs, la volatilité implicite de l'option straddle S&P 500 est passée de 1,18% lundi à environ 67-70 pb jeudi, ce qui est inférieur à la moyenne de 72 pb des huit derniers jours de bourse. Le straddle du Nasdaq 100 se situe autour de 95 pb.
Sur le marché des changes, les fluctuations implicites du dollar américain par rapport au yen japonais sont d'environ 42 points de base et celles de l'euro par rapport au dollar américain d'environ 38 points de base, ces deux valeurs étant proches de la limite supérieure de la fourchette de volatilité réalisée sur un an - les changes étant actuellement le seul marché qui paie encore pour des prix inattendus.
Rich Privorotsky de Goldman Sachs a souligné que la véritable pression se situe sur le long terme plutôt que sur le court terme :
"Taux : il n'y a absolument aucun achat sur la partie longue. Les données PCE étaient faibles mais n'ont pas modifié la tendance sur la partie longue... Le vrai problème est que la partie longue s'en fiche."
Cela fait du risque de position la variable la plus remarquable. Brian Garrett de Goldman Sachs a déclaré que le modèle CTA de la banque montre que les fonds systémiques détiennent environ 390 milliards de dollars de positions courtes sur les obligations mondiales. La position courte des obligations du Trésor américain à 10 ans est à 99 % du maximum historique, et celle des obligations à 30 ans a atteint 100 %.
Si les données fonctionnent « parfaitement » (nouvelle augmentation de 40 000 à 100 000, taux de chômage de 4,0 % à 4,1 %), les marchés boursiers et obligataires augmenteront modérément ;
Si les données sont « surchauffées » (plus de 120 000 nouveaux emplois et le taux de chômage est de 4,0 %), les attentes d'une hausse des taux d'intérêt en octobre reviendront rapidement sur le marché ;
Si les données sont « trop froides » (la nouvelle croissance est inférieure à 20 000 ou le taux de chômage dépasse 4,2 %), non seulement les attentes de hausse des taux d'intérêt seront complètement anéanties, mais cela déclenchera également un resserrement généralisé des positions courtes sur les obligations du CTA.
Pour les actions, Nelson Armbrust de Goldman Sachs a souligné que le S&P 500 n'est qu'à environ 2 % de son plus haut historique et que « tout degré d'allègement des taux d'intérêt sera un déclencheur pour la hausse des actions ». Andrew Tyler, de JPMorgan Chase, a mis en garde contre des risques miroir : les données ADP sont solides, les salaires non agricoles pourraient connaître une hausse surprise et le marché pourrait revenir à la logique "une bonne nouvelle est une mauvaise nouvelle".
Il convient de noter que l'ampleur de la révision des données d'août pourrait avoir un impact plus important sur le marché que le chiffre de septembre lui-même. Si les données d'août sont révisées sensiblement à la baisse, cela confirmera que la désaisonnalisation fausse la tendance de l'emploi réel, refaçonnant ainsi le jugement du marché sur l'ensemble du cycle de l'emploi.
Le marché est très inquiet de savoir si les données d'août seront considérablement révisées à la baisse, car des ajustements saisonniers anormaux ont considérablement exagéré les performances globales de l'emploi, ce qui rend les données de septembre confrontées à une grande incertitude quant à l'effet de base.