Yazar: Dong Jing, Wall Street News
ABD'nin Eylül ayı tarım dışı istihdam raporu 2 Ekim Cuma günü açıklanacak. Bu, Federal Rezerv'in 28 Ekim'deki faiz oranı toplantısı öncesindeki son istihdam verisidir. Piyasanın etki fiyatlaması son zamanların en düşük seviyelerine düştü - ve tarihsel deneyimler, piyasanın en az umursadığı zamanların genellikle verilerin piyasayı en çok karıştırdığı zamanlar olduğunu gösteriyor.
Wall Street'in medyan tahmini, Ağustos ayındaki 162.000'den keskin bir düşüşle 90.000 yeni iş olacağı yönündeydi. Anormal mevsimsel ayarlamaların genel istihdam performansını önemli ölçüde abartması ve Eylül verilerinin baz etkisi konusunda büyük bir belirsizlikle karşı karşıya kalması nedeniyle piyasa, Ağustos verilerinin önemli ölçüde aşağı yönlü revize edilip edilmeyeceği konusunda oldukça endişeli.
Aynı zamanda, Fed'in politika beklentileri geçtiğimiz hafta keskin bir değişime uğradı: Pazartesi günü piyasa, Ekim ayındaki faiz artırımının yaklaşık %70 seviyesinde fiyatlandı. Ancak New York Fed Başkanı Williams'ın "faiz artırımı konusunda acelesi olmadığını" açıklaması ve Ağustos ayı çekirdek PCE'sinin Perşembe kapanışında ılımlı bir düşüş yaşamasının ardından Ekim ayı faiz artırımı ihtimalinin yüzde 25 civarına düşmesiyle Goldman Sachs bir sonraki faiz artırımı beklentisini Aralık ayına erteledi.
Bu rapordaki en büyük belirsizlik kaynağı mevsimsel ayarlamalardır. Barclays, ağustos ayı verilerinin bu yılki mevsimsel faktörlere göre yeniden düzenlenmesi durumunda 162 binlik "göz kamaştırıcı" artışın 74 binlik düşüşe dönüşeceğini, bunun da ağustos ayı verilerinin ciddi anlamda fazla tahmin edildiği anlamına geldiğini tahmin ediyor. Bu bağlamda Ağustos verilerinin aşağı yönlü revize edilip edilmeyeceği Eylül verilerinin yorumlanma yönünü doğrudan belirleyecek.
Piyasa için asıl risk, faiz oranlarının ön uçlarında değil, uzun vadeli tahvillerde olabilir. Goldman Sachs verileri, CTA Trend Strateji Fonu'nun şu anda küresel tahvil açık pozisyonlarında yaklaşık 390 milyar ABD doları tuttuğunu gösteriyor. 10 yıllık ABD Hazine tahvilinin açık pozisyonu tarihi maksimumunun %99'unda, 30 yıllık Hazine tahvilinin açık pozisyonu ise %100'e ulaştı. Tarım dışı veriler zayıfladığında veya işsizlik oranı %4,2'ye çıktığında, sistemik fonların büyük ölçekli açık kapatması tahvil piyasasında şiddetli dalgalanmaları tetikleyebilir.
Beklenen rakamlar: düşük fikir birliği, önemli anlaşmazlık
80 Wall Street kurumunun tahmin aralıkları Barclays'in +50.000'i ile Nomura'nın +130.000'i arasında değişiyor. Neredeyse tüm kurumların tahminleri Ağustos ayı okumalarından ve çoğu da konsensustan daha düşük.
Beklenen temel veriler aşağıdaki gibidir:
Tarım dışı istihdam: +90.000 (önceki değer +162.000); 3 aylık ortalama 71.000, 6 aylık ortalama 107.000, 12 aylık ortalama 50.000
Özel istihdam: +81.000 (önceki değer +127.000)
İşsizlik oranı: %4,1 (önceki değer: %4,14, yuvarlanmamış)
İşgücüne katılım oranı: %61,6 (önceki değerle aynı)
Ortalama saatlik ücret: aylık +%0,3, yıllık +%3,2 (önceki değer +%3,1)
Ortalama çalışma saatleri: 34,3 saat (önceki değer: 34,4 saat)
Goldman Sachs, konsensüsten biraz düşük ancak üç aylık ortalamanın üzerinde, +80.000 yeni iş bekliyor ve devam eden işsizlik başvurularındaki düşüşe işaret ederek işsizlik oranı tahminini %4,0'a düşürüyor. Goldman Sachs ayrıca "olumsuz takvim etkileri"ni gerekçe göstererek ortalama saatlik kazancın yalnızca %0,2 artmasını bekliyor.
Nomura, Ağustos ayının tarihsel olarak başlangıç değerlerinin yukarı yönlü revize edilmesinin en muhtemel olduğu ay olması nedeniyle +130.000 ile Wall Street'te en yüksek sırada yer aldı.
İşsizlik oranı ve ücretler: Ayrıntılar piyasanın tepkisini belirliyor
İşsizlik oranı tahmin aralığı %4,0 ile %4,2 arasında olup, anlaşmazlığın kaynağı Ağustos ayındaki %4,14'tür.
Goldman Sachs ve Nomura, taleplerdeki devam eden düşüşlere dayanarak %4,0 bekliyordu;
Wolfe Research %4,17 bekliyordu, bu da %4,2'ye yuvarlandı;
Bank of America %4,1 bekliyordu ancak Ağustos ayındaki hane halkı istihdam anketinin 569.000 artmasının ardından bir düzeltme riski olduğu ve bunun işsizlik oranını %4,2'ye itebileceği konusunda uyardı; "%4,2'nin bile sağlıklı işgücü piyasası temelleriyle tutarlı olduğunu" ekledi;
Deutsche Bank, işgücüne katılım oranındaki hafif bir artışın işsizlik oranının %4,2'ye yuvarlanmasına yol açabileceği konusunda uyardı.
Ücretler açısından Goldman Sachs ve Nomura aylık bazda +%0,2 beklerken, Deutsche Bank +%0,4 beklentisiyle beklentilerin üzerinde kaldı. Goldman Sachs'ın daha geniş maaş bordrosu takipçisi yıllık bazda +%3,5 ve üçüncü çeyrekte yıllık bazda +%3,1 gösterdi. Wolfe Research, ücret artışının "Fed'in tercih ettiği %3,5 ila %4,0 aralığının altında" kaldığını belirterek, bunu "şaşırtıcı derecede uysal" olarak nitelendirdi.
Mevsimsel düzeltme: Ağustos ayı "kabarık" ve Eylül ayında iki yönlü risk var
Mevsimsel faktör bu raporun yorumlanmasında temel zorluktur.
Wolfe Research, tipik bir Ağustos ayında, mevsimsel ayarlamaların mevsimsellikten arındırılmış rakamı genellikle 100.000'den fazla aşağı çektiğini belirtti. Ancak bu yılın ağustos ayında mevsimsel faktörler verileri daha da yükseltti; bu, 2021'den bu yana ilk kez gerçekleşti.
Bank of America ekonomisti Shruti Mishra en net açıklamayı yaptı:
Ağustos ayındaki mevsimsellikten arındırılmış istihdam artışı aslında geçen yılın aynı dönemine göre daha düşüktü, ancak bu yılki mevsimsel ayarlama "sıfıra yakın" ve Ağustos 2025'teki ayarlama aralığı -178.000, bu da bu yılın mevsimsellikten arındırılmış büyümenin neredeyse tamamının mevsimsellikten arındırılmış rakamlara akmasına neden oluyor.
Bank of America, bu anormalliği anket döngülerindeki farklılığa bağladı: Ağustos 2026'da dört haftalık bir anket aralığı bulunurken, 2024 ve 2025'te her ikisi de beş haftalık bir anket aralığına sahip.
Barclay'in vardığı sonuç açık bir mantıksal zincir oluşturuyor:
Ağustos verileri aşağı yönlü revize edilirse → Eylül verileri beklenmedik derecede güçlü olabilir; Ağustos verileri aşağı yönlü revize edilmezse → Eylül verileri zayıf olabilir.
Bank of America, yatırımcılara "manşet rakamlarına aldanmamaları" tavsiyesinde bulundu ve potansiyel iş büyümesi tahminini "100.000+" gibi sağlıklı bir seviyede tuttu.
Bank of America ayrıca potansiyel bir aşağı yönlü risk konusunda da uyardı: Yaklaşık 200.000 Haitili TPS sahibi, 27 Temmuz'da, özellikle yiyecek-içecek, medikal, ulaşım ve perakende sektörlerinde çalışma izinlerini kaybetti. Bank of America'nın temel durumu kademeli bir düşüşe işaret ediyor ancak "Eylül verileri üzerindeki etkinin beklenenden daha büyük olabileceğini" kabul etti.
Yüksek frekanslı işgücü piyasası göstergeleri: genel olarak olumlu, tüketici güveni aykırı bir değer
Bir dizi yüksek frekanslı gösterge, işgücü piyasasının dirençli olmaya devam ettiğini gösteriyor:
İlk işsizlik başvuruları: Ağustos anket penceresindeki 207.000'den anket referans haftasında 198.000; devam eden başvuruların sayısı Mart 2023'ten bu yana en düşük seviyesi olan 1,719 milyona gerileyerek işsizlik oranının %4,0'a düşeceği tahminini destekledi
ADP: Özel istihdam +90.000 (70.000 beklenen, önceki 36.000), eğitim/sağlık ve eğlence/konaklama öncülüğünde Mayıs ayından bu yana ilk kez hızlanıyor
Revelio: Eylül ayında +56.900; kamu yönetimi, tıp ve inşaat sektörlerinin öncülüğünde Ağustos ayında yukarı doğru revize edilen +40.600'den daha yüksek
Rakip işten çıkarmalar: Eylül ayında 43.000 işten çıkarma duyuruldu; bu 2022'den bu yana en düşük rakam, ancak işe alım planları 2011'in aynı döneminden bu yana en düşük seviyede
PMI: S&P Küresel Flaş PMI, istihdam büyümesinin Haziran 2022'den bu yana en hızlı tempoda olduğunu gösteriyor; ISM imalat sanayi istihdamı alt kalemi 52,7'ye yükseldi
Tek ters sinyal tüketici güven anketlerinden geldi. Conference Board araştırmasında "istihdam bol" ile "iş bulmak zor" arasındaki farkın yalnızca +1,7'ye daralması ve net altı aylık istihdam beklentisinin -14,4'e gerilemesi, tüketiciler tarafından algılanan iş piyasasının hâlâ zayıflamaya devam ettiğine işaret ediyor.
Fed Politikası: "Atlamaktan" "faiz artırmaya" giden yol
Üç yıl içinde ilk kez faiz artırımının ardından, ortalama Fed nokta grafiği 2026'da başka bir faiz artırımına işaret ediyor. Piyasa bunu bir zamanlar Ekim ayında fiyatladı ancak ardından hızla geri çekildi.
Mevcut piyasa konsensüsü "Ekim ve Aralık aylarında faiz artırımlarının atlanması" yönünde değişti. Goldman Sachs ekonomistleri, çekirdek PCE'nin yıl sonuna kadar %3,0'a (Fed'in %3,4 tahmininin altında) düşmesi beklendiğinden, "FOMC'nin nihai olarak daha fazla faiz artışına gerek olmadığı sonucuna varmasının oldukça muhtemel olduğuna" inanıyor.
Barclays ayrıca Ekim'de bir duraklama ve Aralık'ta da bir faiz artırımı bekliyor. Deutsche Bank'ın temel senaryosu Aralık ayında bir faiz artırımı ve gelecek yılın Mart ayında bir faiz artırımı öngörüyor.
Bank of America, Warsh'un işgücü piyasasının dayanıklılığına ilişkin son açıklamasını aktararak, bu istihdam raporunun "Ekim ayındaki faiz artışlarının fiyatlandırılmasında ezber bozacak bir şey yaratma ihtimalinin düşük olduğuna ve piyasanın TÜFE verilerine daha fazla dikkat edeceğine" inandığını belirtti.
Bond şortları en büyük potansiyel devrilme noktasıdır
Opsiyon piyasası bu rapor için fiyatları önemli ölçüde sıkıştırdı. Goldman Sachs türev ekibine göre, S&P 500 üst üste binme opsiyonunun zımni oynaklığı Pazartesi günü %1,18'den Perşembe günü yaklaşık 67-70 baz puana düştü; bu, son sekiz işlem gününün ortalaması olan 72 baz puanın altında. Nasdaq 100'ün straddle'ı 95 baz puan civarında.
Döviz piyasasında, ABD dolarının Japon yenine karşı ima edilen dalgalanmaları yaklaşık 42 baz puan ve euronun ABD dolarına karşı yaklaşık 38 baz puan olması, bunların her ikisinin de bir yıllık gerçekleşen oynaklık aralığının üst sınırına yakın olması - döviz şu anda hala beklenmedik fiyatlandırmalar için ödeme yapan tek piyasadır.
Goldman Sachs'tan Rich Privorotsky, gerçek baskının kısa uçtan ziyade uzun uçta olduğuna dikkat çekti:
"Oranlar: Uzun uçta kesinlikle bir alım yok. PCE verileri yumuşaktı ancak uzun uçtaki trendi değiştirmek için çok az şey yaptı... Asıl sorun, uzun ucun umurunda olmaması."
Bu da pozisyon riskini en dikkat çekici değişken haline getiriyor. Goldman Sachs'tan Brian Garrett, bankanın CTA modelinin sistemik fonların küresel tahvil açık pozisyonlarında yaklaşık 390 milyar ABD doları tuttuğunu gösterdiğini söyledi. 10 yıllık ABD Hazine tahvilinin açık pozisyonu tarihi maksimumun %99'unda, 30 yıllık tahvil ise %100'e ulaştı.
Veriler "tam olarak doğru" performans gösterirse (40.000'den 100.000'e yeni artış, işsizlik oranı %4,0-%4,1), hisse senedi ve tahvil piyasaları ılımlı bir şekilde yükselecek;
Verilerin "aşırı ısınması" durumunda (120.000'den fazla yeni iş ve işsizlik oranı %4,0), Ekim ayında faiz artırımına ilişkin beklentiler hızla piyasaya geri dönecek;
Veriler "çok soğuk" ise (yeni büyüme 20.000'in altındaysa veya işsizlik oranı %4,2'nin üzerine çıkarsa), yalnızca faiz artırımı beklentileri tamamen ortadan kalkmakla kalmayacak, aynı zamanda CTA tahvil açıklarında kapsamlı bir açık sıkışmayı da tetikleyecek.
Hisse senetleri konusunda Goldman Sachs'tan Nelson Armbrust, S&P 500'ün tüm zamanların en yüksek seviyesinden yalnızca %2 uzakta olduğuna ve "faiz oranlarındaki herhangi bir rahatlamanın hisse senetlerinin yükselişini tetikleyeceğine" dikkat çekti. JPMorgan Chase'ten Andrew Tyler ayna riskleri konusunda uyardı: ADP verileri güçlü, tarım dışı istihdamda yukarı yönlü bir sürpriz olabilir ve piyasa "iyi haber kötü haberdir" mantığına dönebilir.
Ağustos ayı verilerine yapılan revizyonun büyüklüğünün, Eylül manşet rakamından daha fazla piyasa etkisi yaratabileceğini belirtmekte fayda var. Ağustos verilerinin önemli ölçüde aşağı yönlü revize edilmesi durumunda, mevsimsel düzeltmenin reel istihdam eğilimini bozduğu ve dolayısıyla piyasanın tüm istihdam döngüsüne ilişkin yargısının yeniden şekillendiği doğrulanacak.
Anormal mevsimsel ayarlamaların genel istihdam performansını önemli ölçüde abartması ve Eylül verilerinin baz etkisi konusunda büyük bir belirsizlikle karşı karşıya kalması nedeniyle piyasa, Ağustos verilerinin önemli ölçüde aşağı yönlü revize edilip edilmeyeceği konusunda oldukça endişeli.