著者: ウォールストリートニュース
9月24日、米長期国債が軒並み暴落した。 30年国債利回りは5.48％に上昇し、20年ぶりの高水準となった。 10年国債利回りは5.2％を超え、金融危機以来の最高値を更新した。長期利回りは過去２カ月間、ほぼ直線的に上昇した。ベッサン財務大臣は買い戻し介入を2度強化したが、いずれも1日の猶予しか得られず、翌日には市場は元の形状に戻った。
財政赤字が大きすぎること、原油価格が高すぎること、そして連邦準備理事会が再び金利を引き上げていること、これらがその背後にある本当の原動力ではあるが、今回のラウンドにおいて新たな変数ではない。今回のラウンドがこれまでと大きく異なるのは、需要側に価格をまったく気にしない相手がいるということだ。
AIが財務省を市場から締め出している
データセンターとコンピューティング能力の建設を急ぐため、テクノロジー大手は価格をほとんど考慮せずに記録的なペースで超長期債を発行している。
8月の時点で、超大規模クラウドベンダー5社の今年の債券発行額は昨年の2倍以上となる2,300億米ドルに迫っており、その多くは20年、30年、さらには40年の期間に集中している。
これらの取引は、いつでも見出しになるだろう。
メタ社はわずか22年前に設立されたばかりだが、昨年10月に40年間固定の債券を発行した。期限が切れる頃にはザッカーバーグ氏は80歳になる。この金額だけで300億ドルとなり、1回の社債発行の新記録を樹立した。今年4月、メタはさらに250億ドルを追加した。
アルファベットは100年ポンド債も発行した。アマゾンは3月に1回のラウンドで540億ドルを調達した。オラクルは現在、ジャンクステータスからわずか2ノッチ上にあり、フリーキャッシュフローはマイナスだが、依然として次々と債務を発行している。
なぜ彼らは金利を気にしないのでしょうか？ベッセント氏自身は8月のインタビューで、こうした企業が金利をまったく考慮せずにお金を借りていることを嘆いた。なぜなら彼らは、AIからの利益が非常に高く、現在の金利は言及する価値がないと固く信じているからである。
言い換えれば、通常の状況であれば借りたいという衝動に自動的にブレーキがかかるはずの金利の上昇が、このAIへの需要の失敗を引き起こしたということだ。
「長期資金」を囲い込もうとするファンドは、年金基金、保険会社、長期債券ファンドなど、限られた数しか存在しない。長期的な最終目的はこれらの買い手によって支えられており、彼らが手にできる資金は限られている。資金はテクノロジー企業の長期債務に流入するが、国家債務には流入できない。
アルファベットの３０年社債の利回りは６．４％。国債がお金を取り戻したければ、利回りを上げるしかありません。
これは実際には「逆クラウディングアウト」であり、かつては政府の国債発行が民間投資を圧迫していました。今度はAI巨人が政府を債券市場から締め出す番だ。
野村の推計では、テクノロジー大手だけで約2000億ドルの長期資金を借り入れており、これは財務省の年間中長期国債発行額の4分の1を占める。投資適格債券ファンドも今年、国債の保有を減らし、社債の保有を増やしている。外国の民間ファンドも米国債よりも多くの米社債を購入しているが、これは以前には想像しがたいことであった。
価格に鈍感な大規模な民間借り手が長期にわたっているという事実だけで、ゲームのルールが書き換えられる。
ベッセント社の買い戻しはここまでは到底届きません。毎回わずか数十億ドルであり、これは 30 兆ドルを超える国債市場のバケツの一滴にすぎません。さらに、国家債務自体の期間構造を調整することしかできず、テクノロジー大手による債務発行のペースをコントロールすることはできない。
ここには自己強化サイクルも隠されている。テクノロジー大手による社債発行は長期金利を押し上げ、金利上昇によりAIプロジェクト自体の資金コストも上昇する。AI大手が新規社債を発行する際に支払う追加プレミアムは、昨年の2ベーシスポイント以上から12ベーシスポイントにまで急上昇した。
AIは米国政府をますます貧しくするだけだ
財務省からお金を巻き上げるだけなら、まだ解決策はあります。本当にAIが経済を急速に発展させることに成功すれば、遅かれ早かれ税収は追いつき、政府は借金返済にそれほど苦労しなくなりますし、利回りも自然に下がります。
しかし問題は、AIブームによって政府の課税ベースが拡大する可能性は低いということだ。生産性とGDPは急上昇し、政府の債務支払い能力は実際に悪化する可能性がある。
この悪化は主に長期的側面と短期的側面の両方に現れます。
長期的には、米国の個人税と社会保障税は合わせて連邦歳入の 4 分の 3 以上を占めています。これは、米国政府の財政のライフラインが給与に結びついており、AI の経済効果はまさに労働の価値と収入を圧縮することです。企業はより少ない人数でより多くのことを行い、利益は増加しますが、総賃金は減少し、政府が個人税と社会保障税から得られるお金はますます減少しています。 AI が GDP に占める労働所得の割合を 10 パーセントポイント削減すると、ほとんどの先進国は大きな財政問題に直面することになります。
近い将来、2025年に可決された「ビッグ・アンド・ビューティフル法」により、アメリカでは法人税が大幅に引き下げられることになった。この法案は、資本的支出が同じ年に全額税控除できるという政策を復活させます。この法案の本来の目的は投資を刺激することだが、すでにデータセンターに何としても資金を投じているテクノロジー大手にとって、これはインセンティブではなく棚ぼた的なものだ。マイクロソフトは7月、今期の未払い税金が前年同期の141億米ドルに比べてわずか25億米ドルで、80％減少したが、利益は急増していると明らかにした。それが減価償却の魔法です。米国議会予算局が 9 月に発表したデータはこれを裏付けています。今年度の最初の 11 か月で、法人税収は前年同期比で 4 分の 1 に急落し、1,000 億ドル近く減少しました。
歳入は縮小し、支出は膨らみ、税収は崖下にある。赤字は国債発行でしか補えない。連邦財政赤字は今年度最初の11カ月間で2兆ドルに達した。国家債務総額は8月に40兆ドルの水準を超えたばかりだ。利子だけで毎年約 1 兆米ドルの費用がかかります。
現在の制度の下では、AI が既存の課税ベースを拡大して最終的に助けになると期待するのはまったく非現実的です。
AIが成功すればするほど、重税を逃れることができなくなる。
AIが成功すればするほど、AIはより完全に労働を代替することになり、米国政府が給与から受け取る税金は減ります。
同時に、より多くの人々が生活を支えるために再訓練や福祉を必要とするため、政府支出は結果として縮小することはなく、拡大するでしょう。
政府の財政格差がますます拡大するにつれ、お金は依然として拡大している唯一の場所、つまりAIによって生み出された利益からのみ見つけられます。