香港による韓国資産のトークン化への道。
香港による韓国資産のトークン化への道。
作者: ekkoan、りゃんゆん
編集：チョッパー、フォーサイトニュース
RWA.xyzのデータによると、RWA市場規模は2023年8月の約15億米ドルから、2026年9月13日には約388億6,000万米ドルにまで成長し、26倍近くに増加した。トークン化できる資産の種類は引き続き充実しており、世界各国政府も関連する発行・販売ルールの策定を進めています。
成長傾向は明らかになりましたが、次の中心的な命題は、投資家が実際に購入でき、最終的には報酬を受け取ることができる商品に資産をパッケージ化する方法です。
トークン化はどこで行うべきですか?
複数の管轄区域がトークン資産に関連する規則を相次いで導入していますが、規制要件や進歩のペースは場所によって異なります。製品がどこで発行されるかは、市場への導入の速度に直接影響します。
香港には、世界の投資家とつながることができる成熟した証券規制の枠組みがあり、トークン化された債券（国債を含む）の発行経験が蓄積されています。ライセンス システムと投資家保護に関連する要件は、発行者と仲介者に製品実装フレームワークを提供します。
香港は、証券先物委員会のライセンス、仮想資産サービスプロバイダー（VASP）の監督、および技術的セキュリティ保証を含む、トークン化に関する完全なプロセスの規則を確立しました。明確な規制枠組みにより、機関は発行計画を計画し、機関投資家は保護された権利と利益を評価することが容易になります。これは、香港が RWA の流通と配送の中心地となった重要な理由でもあります。
では、他国の資産はどのようにして香港を通じて海外の投資家に届くのでしょうか?この記事では、韓国の資産を例として、上陸プロセス全体を詳しく説明します。
韓国と香港の連携構造はどのように機能しますか?
アーキテクチャ図は 2 つの部分に分かれています。左側は韓国であり、原資産の原産地です。右側は商品が発行および販売される場所、つまり香港と英領ヴァージン諸島 (BVI) です。
黒い矢印は製品アーキテクチャのリンクを表します。
韓国の証券会社: 上場株式、ファンド株式、手形などを含む原資産の購入チャネルを提供します。
BVI 特別目的事業体 (SPV): 韓国の証券会社の香港子会社の証券口座を通じて原資産を取得および保有し、その資産を裏付けとした債券を発行します。
トークン化プラットフォーム: SPV によって発行されたノートを表すトークンを生成し、発行情報と所有権を記録します。
販売代理店: 認可された仲介業者および準拠した取引会場を通じて海外の専門投資家に商品を販売します。
オレンジ色の矢印は、サブスクリプション資金の流れを表します。
海外のプロ投資家が法定通貨または安定通貨を利用して申し込みを行い、その資金が仲介業者を通じてSPVに送金されます。投資家がステーブルコインを使用して購読する場合、SPV は集中取引所を通じて法定通貨に変換されます。その後、資金は香港の法人に送金され、さらに韓国の証券会社に引き渡され、原資産の購入が完了します。
香港の金融テクノロジー企業 Finloop は、このモデルをデュアルエンジン モデルと呼んでいます。一方の端は資産マイニングを担当し、もう一方の端は商品の発行と流通を担当します。このモデルには 3 つの主要な機能があります。
アセット ソースは置き換え可能です。他国の証券会社とその香港法人が韓国の金融機関に代わることができる。香港は、多国籍資産に裏付けられた製品を流通させるチャネルとして機能することができます。
SPV はアーキテクチャ全体の中核です。サブスクリプション資金を受け取り、原資産を保有/購入し、債券を発行します。投資家は商品の条件に従って SPV に対して権利や利益を主張するため、原資産に対する SPV の権利と収益を伝達する能力は非常に重要です。
SPV は、オンチェーン決済と従来の金融を接続します。投資家はステーブルコインを使用してトークン化された紙幣を購入し、保持することができますが、原資産は仲介および保管システムを通じて購入および保持されます。
この構造を確立するための前提条件は、安定したリンク、高品質の原資産、完全な発行構造、および法的かつ準拠した投資家アクセス チャネルです。
原資産の選択
商品を発行する前に、SPV は原資産によって生成されるキャッシュ フローを回収するための明確な法的権利を持っている必要があります。国債やファンド株式の場合、中心的な問題は、SPVがそのような資産を直接購入して保有できるかどうかである。輸出売掛金と音楽著作権料の場合、法的関係はより複雑です。将来支払いを受け取る権利を SPV に譲渡する必要があるか、資産所有者が支払いを回収し資金を送金する法的拘束力のある義務を負わなければなりません。
資産に関係なく、契約では資金の所有権、受取人、および資金がSPVに送金される方法を明確に定義する必要があります。明確な返済の道筋がなければ、資産は投資家への支払いを安定的に支えることができません。
オフショア発行会社はどのような商品を作成しますか?
このモデルでは、トークン化の中心となる手段は SPV です。韓国の原資産が選択された場合でも、独立した事業体がトークンを発行し、その収益を外国投資家に分配する必要があります。 Finloop の双発エンジン モデルは、英領ヴァージン諸島 (BVI) で登録されている特殊用途車両 SPV にその役割を引き渡します。 SPVは韓国の資産保有者と海外投資家との間のハブとしての役割を果たしている。
SPV は、韓国の資産収入権を裏付けとしたトークン化された債券または証券を発行します。外国人投資家は韓国国債や輸出債権そのものではなく、SPVが発行する金融商品を購入した。商品の条件に従って、SPV は投資家に収入を支払い、満期に元本を償還します。
この構造が確実に動作するようにするには、SPV 流入のタイミングが投資家の償還ノードと一致する必要があります。発行者はまず、原資産（国債の元本と利息、基金の配当と償還、輸出決算資金、著作権料など）の支払いスケジュールを調べなければなりません。投資家の償還時期が SPV による資産支払いの回収より早い場合、商品に流動性ギャップが生じ、償還遅延が発生する可能性があります。
SPV をオフショアに登録しても、韓国の資産から生み出されるキャッシュ フローを自動的に受け取ることはできません。契約には、原資産に対する SPV の法的権利、受取人、および SPV への資金送金の責任者を記載する必要があります。トークン化プラットフォームは、総発行、トークン保有、トークン破棄の透明性のある記録を保持します。
オフショア発行段階の中心的なタスクは、SPV の実際の回収可能資金が十分であり、投資家に約束された支払条件を満たすのに間に合うようにすることです。
香港での販売が完了した後、その商品はどこまで流通できるのでしょうか？
オフショア SPV の助けを借りて製品を作成することは、最初のステップにすぎません。海外の投資家に販売するには、発行体が金融機関に販売責任を負わせることも必要だ。 Finloop はその計画の中で認可を受けた香港の仲介業者を利用しています。商品は香港の証券規則に従って審査され、プロの投資家に販売され、香港外の投資家に届けられます。
仲介機関は、SPV商品の条件やリスクを審査し、各投資家が適格な投資家資格を持っているかどうかを確認します。プロの投資家限定の商品の場合、発行後のトークンの譲渡も制限されます。製品規約では、トークンを適格な購入者にのみ譲渡できるように制限されています。これは Finloop の私募商品の構造スキームですが、この制限は香港のすべてのトークン化された証券に適用されるわけではありません。
Finloop はまた、香港で発売された製品は、その後仲介業者や取引会場を通じて他の地域に流通できるようにすることも提案しました。ただし、香港での最初の立ち上げは、他の地域での販売および取引ライセンスを自動的に取得することを意味するものではありません。各市場は、現地の規制規則を独自に評価する必要があります。投資家が満期前に売却したい場合は、取引相手を見つけて価格設定を完了する必要があります。製品を担保として使用したい場合、金融機関も担保を受け入れる必要があります。
この構造の中で、香港は IPO チャネルと投資家の適格性検証機能を担当しています。他の地域での販売、取引、または質権の使用については、別途手配する必要があります。
投資家への韓国資産の引き渡しを妨げる可能性のある3種類のリスク
たとえトークン化された商品が香港で販売できたとしても、合意どおりに投資家に支払いできない可能性がある。原資産によって生み出されたキャッシュフローは、オフショア発行手段であるSPVを通じて投資家に送られる必要があります。次の 3 種類のリスクが資本リンクを遮断します。
権利と支払いの取り決めが明確に合意されていない: 輸出売掛金などの資産については、契約書に支払い場所と支払いを受け取る権利を持つ人を指定する必要があります。回収義務と決済プロセスが法的に強制されない限り、資産回収は SPV に届かない可能性があります。
資金の回収と償還の間には時間の不一致があります。投資家が原資産の決済より早く支払うと、SPV は流動性ギャップに直面し、支払いが遅れます。韓国ウォン資産がドル建て商品の裏付けとして使用される場合、為替レートの変動と換算コストも収益を損なうことになります。
国境を越えた資金移動と税金のボトルネック：商品販売の資格を持つ香港の仲介業者がいるからといって、韓国の資産保有者からオフショアSPVに資金をスムーズに移動できるわけではなく、海外投資家への支払いが問題なく完了できるわけでもない。国境を越えた送金と税務手続きが実装され、実行可能でなければなりません。
このモデルの成否の核心は、韓国資産が生み出すキャッシュフローを、契約に従ってSPVを通じて外国投資家に全額、期限通りに提供できるかどうかにある。
2 番目のリリースは最初のリリースよりもはるかに重要です
香港での韓国資産担保商品の発行は出発点にすぎない。初回の発行には長い時間がかかり、関係者全員で十分な資産調整、契約の締結、販売計画の策定を行う必要があります。新製品がリリースされるたびに、すべてのプロセスをゼロから再構築する必要がある場合、ビジネスを拡大することは困難になります。 2 回目以降、発行者は最初の注文で確立された構造を再利用する必要があります。
米ドル決済の輸出債権は、このモデルの再利用可能性を検証するのに理想的なターゲットです。発行者や仲介者は、初回発行時に作成した債務者評価基準や商品情報開示計画をその後の売掛商品にも活用して、新商品設計のコストを削減することができます。ただし、同じ評価基準を使用しても、すべての売掛金が同じリスクを持つことを意味するわけではありません。
このモデルが長期的な市場をサポートできるかどうかを判断するには、次の 3 つの主要な指標に注目してください。
新たな発行が行われるたびに、資産デューデリジェンスに必要な時間は減少し続けますか?
既存の投資家は新製品への投資を続けるでしょうか?
資産保有者は資産を供給し続ける意思があるか?
輸出債権プロジェクトの経験が蓄積されるにつれて、このモデルは他の韓国資産にも拡張できます。モデルの成功は、リリースが 1 回成功しただけでは決まりません。資産保有者は適切な資産を提供し続けなければならず、投資家は再投資する意欲がなければならず、仲介業者は新製品を市場に投入することに価値を見出していなければなりません。